31.07.2024.
Jesmo li na kraju ere negativnih kamatnih stopa i da li će se one ikada vratiti? Da li su ove nekonvencionalne mere pojedinih monetarnih vlasti u svetu ostvarile svoj cilj? Za mene to nikada nisu bila složena pitanja. Svoj odgovor na njih sam uvek davala vrlo otvoreno i iskreno.
Ne želim niti ću ikada moći da prihvatim da novac ne obavlja jednu od svojih osnovnih uloga – da zarađuje putem štednje i koncepta ukamaćivanja. Suprotan pristup, uverena sam, narušava osnovne postulate ekonomije, saznanje o vremenskoj vrednosti novca i činjenicu da kada nekome daš novac na zajam, on zajam treba da vrati, zajedno sa ugovorenom kamatom. Iako je u svetu bilo slučajeva u dobu negativnih kamatnih stopa da onaj ko novac uzme na zajam za to još i dobija (a ne plaća) nadoknadu, a da deponent sredstava banci treba da plati za podizanje iznosa koji je položio – činjenicu da novac troši nikada nisam želela da prihvatim kao normalnost. I zato nisam dozvolila da u Srbiji ijedna banka primeni negativnu kamatnu stopu na depozite klijenata, naročito one štedne, koji po pravilu, osim povrata glavnice, garantuju i kamatu koja mora biti pozitivna. Negativne kamatne stope su bile kontroverzna tema u svetu ekonomije i finansija u protekloj deceniji. U pokušaju da podstaknu privredni rast i otklone rizike od pojave deflacije, centralne banke širom sveta primenile su agresivne mere ublažavanja monetarnih uslova. To je u pojedinim ekonomijama za rezultat imalo i pojavu negativnih kamatnih stopa. Ne možemo da zanemarimo pozitivne aspekte koje je po korisnike evroindeksiranih kredita s varijabilnom kamatnom stopom, posebno onih stambenih, imala činjenica da su stope EURIBOR tokom sedam godina (2015–2022) bile u negativnoj teritoriji, posebno za one koji su svoje kredite uzeli u periodu pre ulaska ovih stopa u negativnu zonu. Međutim, kamatna stopa u celini nikada nije ulazila u zonu minusa, niti bismo to dozvolili, jer to dovodi u pitanje osnovne funkcije novca, a to je za Srbiju bilo i ostalo neprihvatljivo. Danas vidimo – ne samo za Srbiju. Novonastali ambijent na finansijskom tržištu, sa stopama na negativnoj teritoriji, pretio je da ugrozi pojedine važne kategorije u makroekonomskim okvirima. Najvažniji koncept je štednja, koja je od presudnog značaja za normalno funkcionisanje ekonomije i finansijskih tržišta, jer je jedan od osnovnih izvora finansiranja kreditne i privredne aktivnosti. Štednja je u ambijentu nultih/negativnih kamatnih stopa u prethodnoj deceniji bila destimulisana, a depozitni potencijal je tražio alternativne načine da zaradi, što je i van realnih tokova kreiralo inflatorne pritiske – u segmentu tržišta nekretnina i/ili finansijskih tržišta koja su rasla po značajnim stopama. Negativne posledice sežu i duboko u osnovne postulate na kojima tradicionalno počivaju finansijska tržišta. Ulazak stopa u negativnu zonu poremetio je i postupak vrednovanja ključnih finansijskih instrumenata. „Negativne kamatne stope znak su očaja centralnih banaka, a ne rešenje ekonomskih problema”, ukazivao je ekonomista Mohamed el Erijan, dok je Nurijel Rubini isticao kako su negativne kamatne stope „opasan eksperiment s nepoznatim posledicama”. Po mišljenju mnogih stručnjaka, ambijent izrazito niskih i/ili negativnih kamatnih stopa predstavlja prošlost. Pored toga, ni strukturni faktori globalnih inflacionih izgleda ne ukazuju da je povratak takvog okruženja moguć u kratkom/srednjem roku. Sa smirivanjem trogodišnje epizode povećane inflacije, inicijalno izazvane faktorima na strani ponude, funkcionišemo u okolnostima „skupog novca”, globalno podignutih kamatnih stopa. Opreza radi, s ciljem umirivanja potencijalnog inflatornog uticaja elemenata sa strane tražnje, centralne banke će kamatne stope ostaviti u nešto dužem vremenskom periodu na povišenim nivoima (higher for longer), čak i one koje su započele svoje cikluse ublažavanja monetarnih uslova. Čini se da globalna ekonomija korača ka novom, do sada neistraženom polju, na kojem bi u narednim decenijama moglo da se ispolji inflatorno delovanje tzv. sekularnih (dugoročnih) faktora poput demografskih promena (starenje globalne populacije), energetske tranzicije, klimatskih promena, deglobalizacije i dr. Navedeni faktori bi, ceteris paribus, mogli da znače da će u narednoj deceniji fokus centralnih banaka više biti na razboritom pristupu u proceni rizika od pojačane dinamike inflacije, za razliku od decenije koja je prethodila pandemiji, kada su rizici od deflatornih kretanja okupirali vodeće centralne bankare, kreirajući ambijent ultraniskih kamatnih stopa. Jedan od istaknutih primera negativnih kamatnih stopa, a zbog stepena integrisanosti s našom ekonomijom, za nas najvažnijih viđen je u Evropi. Evropska centralna banka sprovela je politiku negativnih kamatnih stopa 2014. Evropska centralna banka se nadala da će negativne kamatne stope podstaći banke da pozajmljuju više novca preduzećima i potrošačima, čime bi se podstakle ekonomska aktivnost i inflacija, koja je u dužem periodu bila veoma niska. Međutim, rezultati su, u najboljem slučaju, bili mešoviti. Dok su neke evropske zemlje zabeležile blagi porast privrednog rasta, inflacija je godinama ostala tvrdoglavo niska, a mnoge banke su se borile da prenesu negativne stope na svoje klijente. Pored Evropske centralne banke, u Evropi su se ovakvim merama okrenule i centralne banke Švajcarske, Danske i Švedske.
Banka Japana je takođe usvojila koncept negativne kamatne stope kao deo svoje agresivne monetarne politike u svojoj dugogodišnjoj borbi protiv deflacije. Međutim, rezultati su bili razočaravajući, pri čemu je inflacija ostala znatno ispod cilja Banke Japana od 2%.
Sjedinjene Države su, s druge strane, u velikoj meri izbegavale negativne kamatne stope, pri čemu su se i Federalne rezerve odlučile za nešto agresivnije nekonvencionalne instrumente monetarne politike kao što je kvantitativno ublažavanje (QE – Quantitative Easing) tokom finansijske krize. Međutim, kako se američka ekonomija suočavala sa izazovima kao što je pandemija virusa korona, bilo je poziva da Federalne rezerve razmotre negativne kamatne stope kao sredstvo za stimulisanje privrede. Uprkos tome, zvaničnici Federalnih rezervi nisu dozvolili smanjenje kamatnih stopa i njihov ulazak na negativnu teritoriju, delimično i zbog mišljenja da to ne bi bilo u skladu sa zakonima Sjedinjenih Država, a delom i zbog zabrinutosti na polju efikasnosti i neželjenih posledica takve politike. Bivši predsednik američkog FOMC-a Ben Bernanke isticao je da negativne kamatne stope stvaraju moralni hazard podstičući preterano preuzimanje rizika. Njegova naslednica Dženet Jelen upozoravala je da one kažnjavaju štediše i narušavaju finansijski sistem, što dovodi do neželjenih posledica. Uvek sam bila istog mišljenja i zato nisam dozvolila da bilo koji štediša u Srbiji bude izložen takvim, neprirodnim uslovima. Kada pogledamo unazad, veliko je pitanje da li su na valutnim područjima gde su uvedene negativne kamatne stope uspele da ostvare predviđene ciljeve. Uprkos godinama ultraniskih i negativnih kamatnih stopa, mnoge centralne banke su se borile da dostignu svoje inflacione ciljeve. Pojedinci, upravo suprotno, tvrde da su negativne kamatne stope možda imale suprotan efekat, dovodeći do deflatornih pritisaka i usporavanja privrednog rasta. U osnovi takvih stavova leži činjenica da su banke radije prihvatale da bezrizično (makar i s troškom) deponuju svoja sredstva kod centralnih banaka nego da ih (sa određenim rizikom) uposle u kreditnu i privrednu aktivnost. Kao rezultat toga, sve je više stavova da negativne kamatne stope možda nisu lek za nisku inflaciju i ekonomsku stagnaciju kojoj su se centralne banke nadale. Još jedan nalaz, posebno važan za centralne banke, a koji je istaknut kao prvi zaključak radnog papira istraživača Svetske banke na temu implikacija negativnih kamatnih stopa, jeste da primena ovakvih nekonvencionalnih mera ograničava efikasnost delovanja monetarne politike.
Zbog toga ne čudi činjenica da su negativne kamatne stope i niz neželjenih posledica koje je njihova primena izazvala uzrokovali zabrinutost kod kreatora ekonomskih politika i ekonomista. Zaključak jednog poznatog rada Organizacije za ekonomsku saradnju i razvoj pokazao je da su negativne kamatne stope u zoni evra ugrozile profitabilnost banaka, što je posledično ograničilo raspoloživ kapital neophodan za održiv kreditni rast (što je u suprotnosti sa očekivanim efektima negativnih stopa). Osim toga, više naučnih radova pokazalo je da je kreditna aktivnost bila slabija u zemljama s negativnim stopama u poređenju sa zemljama koje ovakvim merama nisu pribegle, a kao rezultat pritisaka na neto kamatne margine banaka. Dinamika kreditne aktivnosti u Srbiji u navedenom periodu bila je zdrava – od 2015. godine, tj. u periodu primene negativnih stopa na području zone evra, kreditna aktivnost u Srbiji u svakoj godini rasla je po pozitivnim prosečnim stopama, uz pozitivan trend, a uprkos tome što su kamatne stope bile pozitivne.
Jedna od posledica negativnih stopa jeste i stvaranje mehura na finansijskim tržištima (tzv. Asset Bubbles), usled promene ponašanja investitora. U ambijentu veoma niskih kamatnih stopa na sigurniju aktivu (poput državnih obveznica), investitori bivaju prinuđeni da povećaju izloženost rizičnijoj aktivi, poput nekretnina, akcija i korporativnih obveznica slabije kvalitetnih kompanija, generišući na taj način pritiske na rast cena navedene aktive. Tako smo, uprkos ambijentu izraženih neizvesnosti na globalnom nivou, u prethodnim godinama bili svedoci kontinuiranog obaranja rekorda kada su u pitanju istorijski visoki nivoi berzanskih indeksa i cena nekretnina. Distorzije na polju vrednovanja bile su prisutne i u oblasti obveznica, na šta nam je ukazivao sve veći obim duga (obveznica) u svetu koji je nosio negativnu stopu prinosa do dospeća, a koji je maksimum dostigao na nivoima preko 18 biliona (hiljada milijardi) dolara u periodu nakon izbijanja krize izazvane pandemijom. Iako su negativne kamatne stope inicijalno viđene kao inovativan alat i korak u smeru širenja prostora za manevar centralnih banaka, a radi stimulisanja privrednog rasta i borbe protiv niske inflacije – čini se da nisu uspele da ostvare željene rezultate, pri čemu su uzrokovale i pojavu određenih neželjenih efekata. Parafraziraću Džona Mejnarda Kejnsa i reći da „kada se činjenice promene, menjaju se i pristupi (centralnih banaka)”. Izazovi s kojima se danas suočavamo zahtevaju prilagođavanje monetarnog instrumentarijuma u nekom drugom smeru, zbog čega tema negativnih kamatnih stopa trenutno nije na agendi. Da li će i kada biti, pokazaće vreme, jer je teško reći da se nešto „nikada više neće dogoditi”. U svetu – možda, ne naslućuje se skorije, ali u Srbiji, dok sam ja guverner, negativnih kamatnih stopa neće biti, jer moje shvatanje suštine uloge i funkcije novca se ne menja. Posebno nam iskustvo iz poslednje dve decenije svedoči o potrebi centralnih banaka da budu fleksibilne, inovativne i proaktivne. Međutim, ja bih dodala da je potrebno da budu i opreznije i odmerenije, što i jeste pristup Narodne banke Srbije. Nikada nismo slepo pratili odluke najuticajnijih centralnih banaka, već smo izazove našeg specifičnog finansijskog sistema rešavali na svoj i prilagođen način. Tako će i ostati, u korist stabilnosti domaćeg finansijskog sistema i naših građana.
Kabinet guvernera
