31/07/2024
Јесмо ли на крају ере негативних каматних стопа и да ли ће се оне икада вратити? Да ли су ове неконвенционалне мере појединих монетарних власти у свету оствариле свој циљ? За мене то никада нису била сложена питања. Свој одговор на њих сам увек давала врло отворено и искрено.
Не желим нити ћу икада моћи да прихватим да новац не обавља једну од својих основних улога – да зарађује путем штедње и концепта укамаћивања. Супротан приступ, уверена сам, нарушава основне постулате економије, сазнање о временској вредности новца и чињеницу да када некоме даш новац на зајам, он зајам треба да врати, заједно са уговореном каматом. Иако је у свету било случајева у добу негативних каматних стопа да онај ко новац узме на зајам за то још и добија (а не плаћа) надокнаду, а да депонент средстава банци треба да плати за подизање износа који је положио – чињеницу да новац троши никада нисам желела да прихватим као нормалност. И зато нисам дозволила да у Србији иједна банка примени негативну каматну стопу на депозите клијената, нарочито оне штедне, који по правилу, осим поврата главнице, гарантују и камату која мора бити позитивна. Негативне каматне стопе су биле контроверзна тема у свету економије и финансија у протеклој деценији. У покушају да подстакну привредни раст и отклоне ризике од појаве дефлације, централне банке широм света примениле су агресивне мере ублажавања монетарних услова. То је у појединим економијама за резултат имало и појаву негативних каматних стопа. Не можемо да занемаримо позитивне аспекте које је по кориснике евроиндексираних кредита с варијабилном каматном стопом, посебно оних стамбених, имала чињеница да су стопе EURIBOR током седам година (2015–2022) биле у негативној територији, посебно за оне који су своје кредите узели у периоду пре уласка ових стопа у негативну зону. Међутим, каматна стопа у целини никада није улазила у зону минуса, нити бисмо то дозволили, јер то доводи у питање основне функције новца, а то је за Србију било и остало неприхватљиво. Данас видимо – не само за Србију. Новонастали амбијент на финансијском тржишту, са стопама на негативној територији, претио је да угрози поједине важне категорије у макроекономским оквирима. Најважнији концепт је штедња, која је од пресудног значаја за нормално функционисање економије и финансијских тржишта, јер је један од основних извора финансирања кредитне и привредне активности. Штедња је у амбијенту нултих/негативних каматних стопа у претходној деценији била дестимулисана, а депозитни потенцијал је тражио алтернативне начине да заради, што је и ван реалних токова креирало инфлаторне притиске – у сегменту тржишта некретнина и/или финансијских тржишта која су расла по значајним стопама. Негативне последице сежу и дубоко у основне постулате на којима традиционално почивају финансијска тржишта. Улазак стопа у негативну зону пореметио је и поступак вредновања кључних финансијских инструмената. „Негативне каматне стопе знак су очаја централних банака, а не решење економских проблема”, указивао је економиста Мохамед ел Еријан, док је Нуријел Рубини истицао како су негативне каматне стопе „опасан експеримент с непознатим последицама”. По мишљењу многих стручњака, амбијент изразито ниских и/или негативних каматних стопа представља прошлост. Поред тога, ни структурни фактори глобалних инфлационих изгледа не указују да је повратак таквог окружења могућ у кратком/средњем року. Са смиривањем трогодишње епизоде повећане инфлације, иницијално изазване факторима на страни понуде, функционишемо у околностима „скупог новца”, глобално подигнутих каматних стопа. Опреза ради, с циљем умиривања потенцијалног инфлаторног утицаја елемената са стране тражње, централне банке ће каматне стопе оставити у нешто дужем временском периоду на повишеним нивоима (higher for longer), чак и оне које су започеле своје циклусе ублажавања монетарних услова. Чини се да глобална економија корача ка новом, до сада неистраженом пољу, на којем би у наредним деценијама могло да се испољи инфлаторно деловање тзв. секуларних (дугорочних) фактора попут демографских промена (старење глобалне популације), енергетске транзиције, климатских промена, деглобализације и др. Наведени фактори би, ceteris paribus, могли да значе да ће у наредној деценији фокус централних банака више бити на разборитом приступу у процени ризика од појачане динамике инфлације, за разлику од деценије која је претходила пандемији, када су ризици од дефлаторних кретања окупирали водеће централне банкаре, креирајући амбијент ултраниских каматних стопа. Један од истакнутих примера негативних каматних стопа, а због степена интегрисаности с нашом економијом, за нас најважнијих виђен је у Европи. Европска централна банка спровела је политику негативних каматних стопа 2014. Европска централна банка се надала да ће негативне каматне стопе подстаћи банке да позајмљују више новца предузећима и потрошачима, чиме би се подстакле економска активност и инфлација, која је у дужем периоду била веома ниска. Међутим, резултати су, у најбољем случају, били мешовити. Док су неке европске земље забележиле благи пораст привредног раста, инфлација је годинама остала тврдоглаво ниска, а многе банке су се бориле да пренесу негативне стопе на своје клијенте. Поред Европске централне банке, у Европи су се оваквим мерама окренуле и централне банке Швајцарске, Данске и Шведске.
Банка Јапана је такође усвојила концепт негативне каматне стопе као део своје агресивне монетарне политике у својој дугогодишњој борби против дефлације. Међутим, резултати су били разочаравајући, при чему је инфлација остала знатно испод циља Банке Јапана од 2%.
Сједињене Државе су, с друге стране, у великој мери избегавале негативне каматне стопе, при чему су се и Федералне резерве одлучиле за нешто агресивније неконвенционалне инструменте монетарне политике као што је квантитативно ублажавање (QE – Quantitative Easing) током финансијске кризе. Међутим, како се америчка економија суочавала са изазовима као што је пандемија вируса корона, било је позива да Федералне резерве размотре негативне каматне стопе као средство за стимулисање привреде. Упркос томе, званичници Федералних резерви нису дозволили смањење каматних стопа и њихов улазак на негативну територију, делимично и због мишљења да то не би било у складу са законима Сједињених Држава, а делом и због забринутости на пољу ефикасности и нежељених последица такве политике. Бивши председник америчког FOMC-а Бен Бернанке истицао је да негативне каматне стопе стварају морални хазард подстичући претерано преузимање ризика. Његова наследница Џенет Јелен упозоравала је да оне кажњавају штедише и нарушавају финансијски систем, што доводи до нежељених последица. Увек сам била истог мишљења и зато нисам дозволила да било који штедиша у Србији буде изложен таквим, неприродним условима. Када погледамо уназад, велико је питање да ли су на валутним подручјима где су уведене негативне каматне стопе успеле да остваре предвиђене циљеве. Упркос годинама ултраниских и негативних каматних стопа, многе централне банке су се бориле да достигну своје инфлационе циљеве. Појединци, управо супротно, тврде да су негативне каматне стопе можда имале супротан ефекат, доводећи до дефлаторних притисака и успоравања привредног раста. У основи таквих ставова лежи чињеница да су банке радије прихватале да безризично (макар и с трошком) депонују своја средства код централних банака него да их (са одређеним ризиком) упосле у кредитну и привредну активност. Као резултат тога, све је више ставова да негативне каматне стопе можда нису лек за ниску инфлацију и економску стагнацију којој су се централне банке надале. Још један налаз, посебно важан за централне банке, а који је истакнут као први закључак радног папира истраживача Светске банке на тему импликација негативних каматних стопа, јесте да примена оваквих неконвенционалних мера ограничава ефикасност деловања монетарне политике.
Због тога не чуди чињеница да су негативне каматне стопе и низ нежељених последица које је њихова примена изазвала узроковали забринутост код креатора економских политика и економиста. Закључак једног познатог рада Организације за економску сарадњу и развој показао је да су негативне каматне стопе у зони евра угрозиле профитабилност банака, што је последично ограничило расположив капитал неопходан за одржив кредитни раст (што је у супротности са очекиваним ефектима негативних стопа). Осим тога, више научних радова показало је да је кредитна активност била слабија у земљама с негативним стопама у поређењу са земљама које оваквим мерама нису прибегле, а као резултат притисака на нето каматне маргине банака. Динамика кредитне активности у Србији у наведеном периоду била је здрава – од 2015. године, тј. у периоду примене негативних стопа на подручју зоне евра, кредитна активност у Србији у свакој години расла је по позитивним просечним стопама, уз позитивaн тренд, а упркос томе што су каматне стопе биле позитивне.
Једна од последица негативних стопа јесте и стварање мехура на финансијским тржиштима (тзв. Asset Bubbles), услед промене понашања инвеститора. У амбијенту веома ниских каматних стопа на сигурнију активу (попут државних обвезница), инвеститори бивају принуђени да повећају изложеност ризичнијој активи, попут некретнина, акција и корпоративних обвезница слабије квалитетних компанија, генеришући на тај начин притиске на раст цена наведене активе. Тако смо, упркос амбијенту изражених неизвесности на глобалном нивоу, у претходним годинама били сведоци континуираног обарања рекорда када су у питању историјски високи нивои берзанских индекса и цена некретнина. Дисторзије на пољу вредновања биле су присутне и у области обвезница, на шта нам је указивао све већи обим дуга (обвезница) у свету који је носио негативну стопу приноса до доспећа, а који је максимум достигао на нивоима преко 18 билиона (хиљада милијарди) долара у периоду након избијања кризе изазване пандемијом. Иако су негативне каматне стопе иницијално виђене као иновативан алат и корак у смеру ширења простора за маневар централних банака, а ради стимулисања привредног раста и борбе против ниске инфлације – чини се да нису успеле да остваре жељене резултате, при чему су узроковале и појаву одређених нежељених ефеката. Парафразираћу Џона Мејнарда Кејнса и рећи да „када се чињенице промене, мењају се и приступи (централних банака)”. Изазови с којима се данас суочавамо захтевају прилагођавање монетарног инструментаријума у неком другом смеру, због чега тема негативних каматних стопа тренутно није на агенди. Да ли ће и када бити, показаће време, јер је тешко рећи да се нешто „никада више неће догодити”. У свету – можда, не наслућује се скорије, али у Србији, док сам ја гувернер, негативних каматних стопа неће бити, јер моје схватање суштине улоге и функције новца се не мења. Посебно нам искуство из последње две деценије сведочи о потреби централних банака да буду флексибилне, иновативне и проактивне. Међутим, ја бих додала да је потребно да буду и опрезније и одмереније, што и јесте приступ Народне банке Србије. Никада нисмо слепо пратили одлуке најутицајнијих централних банака, већ смо изазове нашег специфичног финансијског система решавали на свој и прилагођен начин. Тако ће и остати, у корист стабилности домаћег финансијског система и наших грађана.
Кабинет гувернера
